新加坡资本的“中国梦” |
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“中国如还不放松对集合房产信托上市的管制，商业地产将是外资的天下。”面对凯德挟“PE+REITs”优势在国内囊获57个商业项目，世联董事长陈劲松无不担忧。
去年我国零售地产整售投资交易总额为469亿元，较上一年翻了一番。这方面，外资机构从未缺席，而其中又以新加坡代表队表现得更为踊跃。除了老牌劲旅凯德，如今更有鹏瑞利等新锐，几路豪强连番搅动中国零售物业市场。
淘金中国
“虽然外资对中国房地产市场持谨慎态度，但他们非常看好中国的零售商用地产市场。现在境外的地产基金都想通过不同渠道，投资中国一线城市的商业和办公楼。其中，规模为10亿-20亿元的外资基金，对中国二线城市的商业项目也很感兴趣。”戴德梁行投资部董事叶建成介绍说。
除了铁狮门、黑石等外资巨头外，新加坡企业更是集体北上。
首先是老牌企业凯德商用，囊括五十余家购物中心，并有十余家已经开业，今年上半年收入更是增长18.3%，毛利和净利都大幅上扬，赚得令人眼红。
此外，从新加坡又走出一支新锐力量今年7月，鹏瑞利中国零售信托宣布，斥资22.4亿元收购成都龙之梦购物中心项目股权至80%。收购完成后，这个号称“新加坡首个专营中国商用地产开发信托”的资产规模，将一举达到17亿新元。
鹏瑞利是去年6月在新加坡IPO上市的一个商业信托，其初始资产包中5个中国商业项目估值为11亿新元。
看着鹏瑞利，全是凯德商用的影子。同样来自新加坡，同样专营商业地产，同样表现“凶猛”，不过两者还有一个更重要的交集鹏瑞利的创始人兼现任总裁，正是有新加坡“REITs教父”之称的潘锡源，他在嘉德时亲手缔造了新加坡首只上市REITs嘉茂信托（CMT），使得凯德商用得以凭借“PE+REITs”模式，打通地产金融链条，开启商业地产发展的黄金时代。
如今，这两家颇有渊源的新加坡企业，同时将战场摆在了中国。
除了凯德、鹏瑞利，还有一家在新加坡上市的商业信托华瑞中国地产信托，也涉足中国零售商业地产业务。该信托目前持有和管理120亿元的中国商业项目，物业面积超过80万平米。此前仅在京沪等一线城市出手，据闻目前正在西安寻找机会，准备走向中西部。
这些境外投资者，对当下中国消费市场前景格外看好。潘锡源表示：“全球金融风暴之后，中国的发展模式开始转向以内需刺激经济，国内消费未来会变成一个持续不断成长的主题。我们只要在一个好的地点，有一个好的项目、好的管理，就能不断跟中国的经济成长挂钩。”
“在中国，有组织的零售业只占约20%，其他都是零散的零售业态，而在发达国家这一比例是60%-80%。”因此，这个领域还是“大有潜力和机会的”，凯德商用总裁林明志透露。而这也正是凯德商用近年来不断屯兵中国的原因。
凯德凶猛
与其他新近的竞争对手相比，早就进入中国的凯德商用可谓轻车熟路，每每出手强势而精准。如今，凯德正在为其在中国布局100个购物中心的目标冲刺。
今年7月29日，凯德商用从万科和青岛双山手中，买下了位于青岛市中心新都心区域内的购物中心项目。这是凯德商用在青岛的首家购物中心，近9万平米的建筑总面积，斥资14.57亿元开发。
而在4月25日，凯德商用才刚刚从保利手中接盘了位于大兴区天宫院地铁站上盖购物中心项目。为了这个南城“首项”，凯德商用将花费23.43亿元打造，平均开发成本约合1.92万元/平米。
这两次出手延续了凯德商用此前的凶猛势头。2011年，凯德商用共投资34亿新元，超出预期投资目标70%。此外，还通过其管理的REITs完成5亿新元的收购。
这一系列投资共将8家购物中心收入囊中，其中5家在中国：增持了上海凯德龙之梦购物中心闵行店和虹口店各自余下的50%股份，完成全资控股（另外50%股份分别由凯德商用旗下的中国孵化基金和中国入息基金分别持有）；获得苏州最大购物中心项目50%股份和重庆地标性综合房产项目25%股份；嘉茂中国信托（CRCT）收购武汉凯德民众乐园。
在这些投资中，苏州和重庆的两笔最为抢眼。去年11月底，凯德商用联合嘉德置地和星桥控股，总计斥资达65.36亿元人民币，购得重庆市渝中区中心的黄金地块，计划投资约211亿元开发81.7万平米的商业项目，其中包括了27.1%的购物中心。
苏州方面，去年9月底，凯德商用和苏州工业园区签订协议，共同开发及拥有位于苏州中央商务区“苏州中心”核心区内的商业项目。该项目包括29万平米购物中心和6万平米甲级办公楼，零售业态占到项目总比重的83%，日后也将成为华东区规模最大的购物中心。而凯德商用将为此承担33.7亿元的开发成本，接近于其当时所持有物业总值的8%。
此外，2011年初，凯德商用还从摩根士丹利手中，买下了位于上海马当路和徐家汇(002561,股吧)路交界处的卢湾项目66%的股权，并为此付出了38.6亿元的代价。如今，这个项目已被作为种子项目注入其新一期中国发展基金中。
对于近两年如此大手笔铺盘，凯德并不担心，他们对上述消费市场充满自信。
而凯德的野心远不止于此。去年10月18日，凯德商用在港交所主板成功实现第二上市（6813.HK），并在招股书中宣称：将在未来3-5年，在中国构建100家购物中心的投资组合，几乎是其目前在中国所管理物业数量的2倍。
“真正目的是把我们的资产价值提升1倍，这是更明确的说法。”近日，凯德商用中国总裁骆伟汉在接受本刊访问时表示。目前，凯德商用在中国已经拥有580万平米物业，资产规模总值达623亿元。
资本的力量
房地产具有很强的金融属性。对于商业地产而言更是如此：一个项目从拿地到建成需要2年-3年，培育成熟又需要2年-3年，才可能实现盈利。其间，许多开发商因不堪忍受漫长的投资回报期，而选择将旗下物业“贱卖”，以换取资金回笼。显然，要明确竞争优势，资金来源是战略的核心。
而新加坡资本在商业地产方面长袖善舞，正是凭借资本力量的独特优势。新加坡拥有上市的商业信托和REITs，私募基金更是活跃。
“资本管理对于商业项目运营非常重要，凯德商用具备多元化的投资能力和融资渠道，利用私募基金、信托基金、银行贷款等多种渠道汇集资本，使得凯德商用能长期持有这些商业项目，从而进行良好的运营和管理。公司在新加坡和香港上市之后，股权融资及债券融资的获得相对容易，这也是凯德商用在资本管理上的又一优势。”骆伟汉说。
在凯德商用的资本运作中，最为人称道的就是当年潘锡源所开启的“PE+REITs”模式，即房地产私募基金与投资信托基金并举，实现“配对”发展。
目前，凯德商用在中国35个城市管理的57家购物中心当中，除了少量为凯德商用直接自持以外，主要控制实体为5只零售商业地产私募基金中国入息基金、中国发展基金、中国发展基金III、中国孵化基金和来福士中国基金，以及在新加坡上市的信托投资基金（REIT）嘉茂中国信托。
其中，中国发展基金III是今年7月刚刚设立的，共10亿美元规模，凯德认购了总共5亿美元，并将成都天府项目、魅力城项目及上海卢湾项目作为种子项目放入基金中。
早在2006年嘉茂中国信托上市之时，凯德商用就同时分别成立了募集资金6亿美元的中国发展基金和募集资金4.25亿美元的中国孵化基金。随着凯德商用在中国的扩张，2007年，中国发展基金成立，募集资金6亿美元。
作为嘉茂中国信托的储备基金，它们各自有着不同的用意：中国发展基金主要向REITs输送相对成熟的项目，而中国孵化基金则储备更多处于培育阶段的项目。
2011年5月，凯德商用将中国发展基金转换为中国入息基金，并扩资至9亿美元。而这一举动也表明，该基金资产包中的购物中心物业已经逐渐转入成熟运营。
“一般情况下，当购物中心的投资回报率稳定在6%-9%时，就可以将其注入到REITs中完成上市。”目前，凯德商用已经有9个中国项目注入了嘉茂中国信托实现上市退出。“而那些回报率更高的项目，我们也不着急让它们通过REITs上市。”骆伟汉表示。
从孵化基金到发展基金，再到入息基金，最后注入REITs，凯德商用通过“PE+REITs”的模式，为商业地产漫长难熬的养商期提供了完整的资本链条。
“在自己的房地产基金平台上，用发展商的身份养熟项目，拥有一个非常畅顺的融资、制造与出货途径，当然比一般企业活得更加自由清爽。”基强联行董事总经理陈基强对此评价道。
凯德商用在2008年打造的来福士中国基金，目前也已经注入了其在中国开发的7个“来福士广场”系列产品中的5个，为下一步继续推出以来福士为品牌的城市综合体REIT奠定了基础。
凯德商用运营的购物中心包括两类，一类是凯德广场/MALL品牌，一类是来福士品牌。前者是以购物中心为主导业态，而后者是综合房产项目，融合了办公楼、购物中心和酒店/服务式公寓等多种业态，购物中心并非主导业态。
这也进一步体现了凯德商用金融模式的“细化分拆策略”：即将旗下物业划分为多个类别，分别置入多个基金通道，一定程度上也解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时，为每类物业找到最合适的投资人。
除了REITs之外，新加坡还有一批上市的商业信托。潘锡源此次推出的鹏瑞利中国零售信托，就是其一。相较REITs，商业信托受到的约束更少，开发商和投资者有着更大的自主发展空间。
根据新加坡相关法律规定：在收入派发上，REITs最高只能把盈利的10%投资于项目开发，而剩余90%必须派发给股东；在投资方向上，REITs至少要将75%的资金投向可产生收入的房地产，且投资未建成项目的比例不能超过资金总额的10%；在财务上，REITs的财务杠杆率有35%的极限要求，额定债务的情况下，可以扩至60%。
而商业信托在上述这些方面均没有任何限制，开发商获得了更大的自由选择空间，可以投入更多的资本参与到项目开发中。这显然为鹏瑞利在中国的轻盈扩张提供了更多助力。
业内人士表示，目前外资房地产基金对收购零售地产项目的内部收益率（IRR）要求在25%以上，但市场上成熟零售地产项目的要价普遍较高，这迫使外资更多地转入拿地以及开发环节。
凯德商用近期也公开表示：“未来在中国市场，将采取拿地与物业收购并举的发展策略。”而其参与开发苏州金鸡湖项目和上海卢湾项目，也正是这一新策略的肇始。
新加坡证券投资者协会（SIAS Research）研究分析师黄建锝也指出，“商业信托可以投入更多的资产用于发展项目，派发政策也相对灵活。这种管理方式可以更多地参与物业开发，发展那些被低估的资产，而不局限于单一收购已经稳定下来的成熟物业。”
对于机构投资者来说，商业信托也比REITs更易受到青睐：在新加坡，个人投资REITs可以享受免税优惠，而当地机构和国外机构投资REITs，则仍要分别承担17%的企业税和10%的代扣所得税。但是商业信托对所有投资者实行免税政策，无论你的国籍，也不管你是个人还是机构。
经营的考验
凯德商用和鹏瑞利的收购、运营、退出模式，大大减小了商业地产开发及运营过程中的资金压力，使其得以轻资产扩张。
然而，这一模式成败的关键，还要看项目的开发与运营管理，能否令资产升值并培育出稳定的收益，以及最终是否能以较高的溢价打包上市实现退出。
目前看来，起步不久的鹏瑞利，要直追“老大哥”凯德，还有很长的一段路要走。
租金回报率的稳定上升，是凯德商用每个项目的最终目标。“最重要的就是要求有一定回报。”据林明志透露，凯德商用一般会要求，所获项目首年的运营回报率就在双位数。
凯德商用的表现也可圈可点。阳光新业地产有限公司总裁助理李睿透露，凯德商用物业的年租金回报率超过8%。“这已经是非常理想的回报状态了。”李睿说。
这一数字着实令国内开发商艳羡。“国内真正经营得好的商业地产并不多，盈利能力不强。”阳光100集团董事长易小迪表示。即便是商业巨头万达，根据其公布的数据显示：2011年不动产租金收入34.6亿元，持有营业物业面积903万平米。照此计算，平均月租金仅为31.9元/平米。更有业内人士表示，万达的商业物业年租金回报率尚不足2%。
不过，离开凯德试图在鹏瑞利重振旗鼓的潘锡源，眼下似乎碰到了一点小困难。鹏瑞利资产包中仅有的已经投入运营的两个项目沈阳龙之梦购物中心和红星美凯龙龙之梦店，目前的物业出租情况都不甚理想。
截至2011年底，沈阳龙之梦购物中心的入驻率仅为67.1%，且其中正式营业的商铺只有60%。即使到2012年底，入驻率预计也只能达到78%。
而该项目所采取的租金模式，似乎将包藏更大风险19.8%的商铺为固定租金，45.8%的商铺租金视营业额浮动，另外34.4%的商铺租金取固定租金和浮动租金中的高值。这种混合租金模式意味着，该项目的收租情况将很大程度上依赖于商铺的营业成绩。
现阶段，这两个项目在营业员口中“顾客始终稀稀拉拉，晚上不到9点就打烊关门”，鹏瑞利的收益面临考验。
在去年10月12日进行的实地调研中，鹏瑞利就发现：沈阳龙之梦购物中心的517个签约商铺，平均租金为3.82元/平米·天，低于此前预估的4.28元/平米·天。
而这种经营现状带来的直接结果就是，鹏瑞利不得不向它的合作伙伴、龙之梦的开发商上海长峰集团谋求一笔不菲的备用金，用来兑现上市之时的派息承诺以及现金流改善，以解当下燃眉之急。
不过，潘锡源仍然乐观坚称，对这些在中国“淘”到的商业项目持有信心。“中国国内很少有投资团队清晰了解这些物业的价值和操作，国外的人也不了解，因此形成我们的优势。”潘锡源说。从2009年自立门户创建鹏瑞利，潘锡源就自负于他的“新加坡模式”，也将和凯德一样在中国所向披靡。
来源：财经网 |
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