揭秘苏宁巨额融资转型之谜：明做电商暗做房产-赢铺网

在账面货币资金余额高达196.6亿元、7月初增发新股募集资金46.3亿元之际，又马不停蹄地推出了80亿元巨额债券融资计划，似乎并不差钱的苏宁电器，为什么要通过资本市场如此大规模地频频融资？

苏宁电器式闷声发大财，是在高调成为最成功的中国式“沃尔玛+亚马逊”公司。然而暗地里却在快速跑马圈地争夺商业地产市场。以“烧钱”著称的电商平台(苏宁易购)并没有消耗苏宁电器的过多子弹，但大规模资本性支出却主要投向了商业地产开发。

鲜明的对比背后，实有难言之隐：庞大的商业地产开发战略将消耗巨额资金，但苏宁电器力求避免被贴上房产商的标签。

12 月14日，苏宁电器通过上交所发行2012年公司债券（第一期），苏宁电器本期发行了45亿元五年期公司债券，这是该公司80亿元公司债券发行计划的一部分。8月14日，苏宁电器发布公告，拟发行规模不超过80亿元、期限不超过10年的公司债券，10月10日，证监会审核通过了该公司的发债申请。此前的7 月3日，苏宁电器已通过定向增发股票募集资金46.3亿元。

2011 年苏宁电器净利润48.9亿元、2012年上半年苏宁电器净利润虽有所下滑，但净利润仍达16.8亿元；2012年中报显示，苏宁电器历年累积的未分配利润余额达145亿元，今年中期苏宁电器账面货币资金余额高达196.6亿元。强大的盈利能力、充裕的货币资金余额都表明苏宁电器似乎并不差钱。然而，该公司继今年7月初增发新股募集资金46.3亿元后，随即推出巨额债券融资计划。一家似乎并不差钱的公司为何要通过资本市场如此大规模融资？

苏宁电器公告称：“本次发行的公司债券存续期限不超过10年（含10年），可为单一期限或多种期限混合品种”，可见该公司拟发行的公司债券为长期债券品种。

根据公告，苏宁电器本次发行公司债券募集资金的用途有两个方面：一是用于补充公司营运资金、二是调整公司债务结构。而该公司2012年中期账面货币资金余额高达196.6亿元，因此通过发行债券补充营运资金之说，显然难以成立。

从负债情况来看，12年6月末苏宁电器有息负债账面余额为22.32亿元，全部为短期借款，长期借款为0。

苏宁电器本次拟发行的债券为长期债券，如果说是为了调整负债结构，那么应该是替代其账面上的长期银行贷款，但苏宁电器自上市以来长期银行贷款一直为0，短期借款余额也仅为22.32亿元,并不需要通过发行高达80亿元公司债券偿还银行贷款。

那么，其巨额债券融资是为了偿付其经营性负债、降低对供应商的资金占用吗？占用供应商资金是大型渠道商长期以来一贯的做法，苏宁电器作为当前国内最大的家电连锁企业显然无意改变这一现状。因此，苏宁电器通过本次发债调整债务结构之说难以成立。

既然如此，不差钱的苏宁电器为何在股权融资款项刚到账之际就急于推出巨额债务融资计划呢？

和讯上市公司研究院认为，苏宁电器发行巨额债券很可能并非用于补充营运资金、调整债务结构，且该公司拟发行的债券为长期债券，该公司在股权融资款项刚刚到账之后，迅速展开长期债券融资，其实际用途很可能是股权募资项目之外的其他重大资本性支出。

近年来，随着京东商城等电商企业的崛起，传统的家电连锁企业受到前所未有的挑战。为了应对挑战，苏宁电器于2010年12月正式成立了苏宁易购作为电商平台，而电商素以“烧钱”著称。

苏宁电器财报没有披露苏宁易购历年财务状况。但中报显示，苏宁易购少数股东权益为-2030.2万元、少数股东持有苏宁易购40%股权，由此计算，今年中期苏宁易购账面净资产为-5075.5万元，已处于资不抵债状态。2011年末苏宁易购少数股东权益2711.1万元,由此测算其11年末账面净资产为 6777.8万元.

如果不考虑其他引起账面净资产变化的因素，即假设苏宁易购今年上半年账面净资产的变动皆由于当期经营损益所致，则今年上半年苏宁易购发生亏损11853.3万元。由此看来，苏宁易购当前的确处于“烧钱”状态。

苏宁易购成立时注册资本为5000万元，其中，苏宁电器出资3000万元、持有其60%的股权。尽管苏宁易购亏损严重，今年中期已处于资不抵债状态，但迄今为止，股东方并未对苏宁易购以增加注册资本方式注入资金。苏宁电器历年财务报告显示，苏宁易购也没有通过内部往来账款方式占用母公司资金：母公司账面余额前五名“其他应收款”、“应收账款”等列表中均没有苏宁易购的身影。

虽然苏宁易购因经营亏损已处于资不抵债状态，但苏宁电器既没有对其以新增注册资本方式增资，也没有通过内部往来账款方式向其提供资金支持。由此可见，苏宁易购当前“烧钱”所消耗的资金并非来源于苏宁电器，作为年销售额数十亿元的电商平台，苏宁易购当前“烧钱”款项仍来源于对供应商占款。因此，苏宁电器至今对其电商平台苏宁易购投入的资金额仅限于其成立时作为股东的出资额3000万元。

可见，苏宁电器近年来虽然加大了电商平台的投入力度，但电商业务消耗的自有资金有限，即使是该公司近期收购红孩子，收购价款6600万美元，折合人民币约 4.16亿元,仅相当于苏宁电器今年上半年净利润的24.8%，苏宁电器通过自身的盈余积累足可以从容应对，无须巨额外部融资支持。

值得一提的是，在内部往来款占用方面，一家名为“江苏苏宁地铁商业管理有限公司”（以下简称“苏宁地铁”）的子公司以9.03亿元位列今年中报母公司“其他应收款”余额前五名之首，而2011 年的年度报告中，该公司也以9.03亿元的相同金额位列“其他应收款”首位。这家子公司早在2010年底就已通过往来账款占用母公司资金1.99亿元。

□ 子公司苏宁地铁长期占用巨额资金

苏宁地铁成立于2005年2月、注册资本500万元，为苏宁电器全资子公司，2006年其注册资本增至1000万元。一家注册资本仅千万元的子公司为何长期占用母公司巨额资金？

苏宁电器早期的财报显示，苏宁地铁的经营范围为：物业管理，柜台租赁，国内商品展览服务，国内贸易。由此看来，该公司很可能是苏宁电器旗下经营地铁沿线商业物业资产的平台，其通过往来账款获得母公司注入的巨额资金则很可能是用于投资于商业地产项目。分析显示，商业地产投资正是苏宁电器近年来重金投资的方向。

虽然苏宁电器宣称将“去电器化”，做中国的“沃尔玛+亚马逊”，但近年来苏宁电器巨额资本性支出主要投向商业地产，且部分项目为出租物业，今年上半年仍重金圈地，上半年土地使用权账面金额新增7.62亿元。

急速扩张的商业地产版图

苏宁地铁的商业地产投资只是苏宁电器庞大的商业地产投资的冰山一角。财报分析显示，近年来，苏宁电器账面与商业地产相关的长期资产急剧膨胀。

其中，固定资产科目下的房地产（房屋及建筑物）账面价值由05年末的0.83亿元上升至12年中期的63.72亿元；投资性房地产从无到有，09年末账面首次出现投资性房地产、余额3.4亿元，至今年中期已增至11.51亿元；在建工程由05年末的0.37亿元上升至今年中期的20.97亿元；无形资产项下的土地使用权也从无到有，09年末余额7.65亿元、至今年中期已急速上升至43.52亿元。至今年中期，上述几项长期资产中商业地产账面价值合计达 139.72亿元，占期末账面非流动资产的比例高达75.34%。

进一步分析发现,其预付账款中包含大量预付土地购置款。今年中报显示,苏宁电器账面预付账款余额达31.3亿元。家电卖场通常会占用供用商资金而很少向供应商预付货款，苏宁电器账面巨额预付款项显然不会是预付供应商货款。报表附注列示，当期预付账款余额前五名单位合计金额8.95亿元，其中，预付土地款占比例为77.9%，2011年会计报表附注也显示，向前五名单位预付款项中86.7%为预付土地购置款项。

若以77.9%的比例计算,则苏宁电器今年中期账面31.3亿元的预付账款中有24.4亿元为预付土地款。将该金额与上述计入长期资产中的商业地产账面价值相加，则今年中期苏宁电器各项商业地产账面价值高达164.1亿元，相当于期末账面净资产余额的71.3%。

将预付土地款与计入无形资产中的土地使用权43.52亿元相加,则今年中期苏宁电器拥有的待开发的土地使用权账面价值达67.92亿元,这些还不包括已计入固定资产、投资性房地产及在建工程中的土地使用权。

出租物业快速增长

自07年开始苏宁电器通过购置门店获得商业物业，此后则主要通过购置土地自行建造方式来扩大其商业地产版图。近年来苏宁电器主营业务受电商冲击,但商业地产扩张战略没有改变，仅今年上半年其无形资产中土地使用权账面就新增了7.62亿元。

根据苏宁电器历年财报，其商业地产的急速扩张主要是由于自有门店购建以及物流基地建设，其商业地产扩张与其主营业务经营发展相配套。但实际情况可能并非如此。

今年中报显示，当期新增商誉56.9万元，财报注释称，本年度增加的商誉系收购无锡聚丰园酒店所致。财报未披露收购价款，该酒店位于无锡中心商务区，收购价款应该不菲。由于该项物业是以收购公司的方式进行，并由此产生了商誉而在财报中披露了收购信息，若仅收购资产则不会产生商誉，财报中也就不会有相关信息的披露，苏宁电器商业地产购置中是否有类似的酒店物业则不得而知。

对于一家酒店的收购，似乎与其当前的主营业务相关性较小，更应理解为一项商业地产的投资。苏宁电器自09年以来投资性房地产从无到有，账面金额快速增长，也印证了这一点。

苏宁电器投资性房地产账面金额由09年末的3.4亿元上升至今年中期的11.51亿元，约相当于其账面计入固定资产的房地产金额的16.6%，且这一比例呈持续上升之势。

苏宁电器财报称：其投资性房地产主要是为了“加强闲置面积的招商转租”，自有物业门店部分面积用途由自用转为对外租赁所致。而苏宁电器投资性房地产的年折旧率为2.43%至4.85% ，09年以来，其历年出租物业由固定资产转入投资性房地产前已经发生的累计折旧率平均为3.39%，约相当于其半年至一年的折旧额；或者说，这些物业在竣工半年至一年左右即实现对外租赁。由此看来，这些房地产在规划建设之初很可能就以出租为目的。

上述分析表明，苏宁电器自07年以来大规模购建商业地产不仅仅以自用为目的，出租物业也是其商业地产战略的重要内容。

低调的商业地产战略背后

苏宁电器早在2007年就开始以“租、买、并、建”等方式发展商业地产,商业地产账面金额大幅攀升。各项长期资产中商业地产账面价值由05年末的1.2亿元急增至今年中期的139.72亿元,增长115倍,远高于其同期销售收入的增幅，其总资产周转率由2005年的3.68持续下滑至2011年的1.57，苏宁电器由上市之初的轻资产企业转型为一个持有大量商业物业的重资产企业。

过去十多年来中国房地产业快速发展，虽经多轮政策调控，但房价涨势难止，房地产成为一个暴利行业，吸引着大量原先非房地产企业转战房地产市场。苏宁电器一方面拥有充裕的现金流、另一方面自身业务发展也需要门店、仓储等商业物业，在此背景下，其重金投向商业地产也就不足为奇。

最近两年，苏宁电器加大了拿地的步伐，去年和今年上半年苏宁电器无形资产中土地使用权账面价值分别增加了23.35亿元和7.62亿元，截止今年中期，该公司计入无形资产中的土地使用权以及预付款项中预付的土地款合计达67.92亿元。

个人认为，在当前房地产调控的政策背景下，苏宁电器加大购地力度，主要有两个方面的原因：一是在政策调控背景下，房地产商资金面偏紧、购地意愿较低，土地市场相对低迷，苏宁电器可以较低的成本获得土地；二是在土地市场低迷时期，长期以来依赖土地财政的地方政府会出台包括财政补贴在内的优惠政策以鼓励开发商购地。

财报显示，苏宁电器近年来获得了各地方政府的大量财政补贴：其历年计入营业外收入的财政补贴由07年的612.8万元增加至2011年度的8356.6万元，报表附注解释称，财政补贴是各子公司当地财政部门给予的企业发展补助；此外，苏宁电器还将大量与资产相关的政府补助计入了递延收益，截止今年中期，其递延收益中的政府补助期末余额达2.59亿元。

坐拥近70亿元待开发的土地使用权，且仍在持续增持土地，这意味着一方面该公司未来仍将投入重金用于土地购置，另一方面该公司未来需要投入巨额资金用于这些商业地产项目的开发建设。

值得一提的是，相较于对电商平台的高调宣传，苏宁电器对开发商业地产的宣传却非常低调。虽然投入巨额资金，但苏宁电器却并未发布过其商业地产发展的远景规划，其历年购置土地面积、规划建筑面积、其当前持有的巨额土地项目未来需要投资多少资金用于开发建设等信息都不曾公开对外发布。

个人认为，苏宁电器之所以在大举进军商业地产之际刻意保持低调，一方面，在当前房地产市场过热、政策面严厉调控、众多央企不得不退出房地产市场的背景下，刻意低调不易招惹非议，与政策面保持一致；另一方面，也是力求避免被贴上房产商的标签。

近年来在政策面调控下，房地产企业外部融资环境显著恶化：证监会已切断了房地产商通过证券市场发行股票、债券融资的渠道；银监会等部门也出台了一系列措施：提高了房地产开发贷款的风险权重、对房产商贷款的抵押物提出了更高要求；房地产开发商实际上已失去了通过资本市场融资的渠道，包括房地产大佬万科A也已连续多年没有通过资本市场融资，一些主营业务较为庞杂、涉足房地产业务的上市公司其融资申请也因此被否。对于苏宁电器而言，低调行事有利于其保持资本市场融资渠道的畅通。

苏宁电器近期在账面货币资金余额近200亿元、7月初增发新股募集资金46.3亿元之际，随即推出80亿元巨额债券融资计划，一个重要原因是其庞大的商业地产开发战略将消耗巨额资金，但即便如此，其账面巨额货币资金也足以支撑其未来相当长时期内的资金需求。和讯上市公司研究院认为，苏宁电器当前快速推进其债券融资计划，另一个重要原因很可能是其对未来通过资本市场融资前景的担忧：随着其商业地产版图的扩张，一旦商业地产被认定为其主营业务，将难以继续通过资本市场融资。尽早推进债券融资计划，获得充足的现金储备，以免夜长梦多，也是其防患于未然之举。